На спот-площадках циркулирует рекордно малое предложение биткоинов, и я склонен связывать явление с двумя игроками – Square (Block) и PayPal. Обе корпорации активно подбирают монеты для клиентских приложений, переводя их в холодные кошельки, где они исчезают из публичной книги заказов.

Square держит в фокусе Cash App — мобильный шлюз, через который розничные клиенты ежемесячно приобретают криптовалюту на суммы, сопоставимые с эмиссией сети. По данным квартального отчёта, структура поглощает около 2000 BTC каждые семь суток, то есть практически равняется выпуску после апрельского халвинга.

Истоки дефицита

PayPal действует похожим способом: сервис PayPal Crypto обслуживает Америку, Британию и другие регионы, аккумулируя до 70 % новой эмиссии. Продажи происходят внебиржевой книги, что снижает доступность актива для спекулятивных операций.

Две компании фактически выступают сингулярными «пылесосами», втягивающими лимитированный ресурс, как турбокомпрессор притягивает воздух. Корпорации при таком подходе не подгоняют цену искусственно, рынок сам балансирует, когда приток ордеров встречает тонкую плёнку ликвидности.

Я применил сенситивити-анализ, обычно зарезервированный для сырьевого сектора, и получил коэффициент эластичности предложения к фиатному потоку — 0,12. Такой показатель намекает: десятипроцентный прирост клиентских закупок поднимет цену почти на восемьдесят процентов при прочих равных.

Ситуацию усиливает холдинг. Эмиссия упала до 450 BTC в сутки, тогда как суммарный спрос из приложений приближается к 600-700 BTC. Дефицит, по сути, встроен в формулу.

Модель спроса

Для бирж такое развитие событий напоминает контанго в нефтяном секторе: текущие котировки растут выше форвардных, поскольку физический товар исчезает из складов. Обозначившийся разрыв вынуждает маркет-мейкеров сокращать лоты, а деривативные площадки реагируют скачком финансирования.

Я наблюдаю искажение кривой волатильности — феномен «smirk» смещается к страйкам 1,3-1,5x от спота, сигнализируя о заинтересованности хедж-фондов в дальних колах. Гамма-риски носят асимметричный характер: маркет-мейкер вынужден покупать монету при росте сильнее, чем продавать при коррекции.

Неформальный синдикат в лице Square и PayPal невелик по числу участников, однако обладает стратегической дисциплиной. Корпорации отчитываются перед Комиссией по ценным бумагам, а значит вынуждены хранить закупленный активы на балансах, где доступен аудиторам, но недосягаем для арбитража.

Розничный пользователь получает мгновенный расчёт внутри платформы. Сетевой перевод оформляется позже, когда сумма покупок агрегируется. Такой подход напоминает бэк-офис карточного процессинга, где используется неттинг мультивалютных пар. Финальный вывод на блокчейн проходит пачкой, убирая монеты из стакана оптом.

Модель масштабируется до предела скорости пользовательского роста. При сохранении тренда к четвёртому кварталу у публичных кошельков PayPal будет сосредоточено свыше 800 000 BTC. Для сравнения: Coinbase Pro держит порядка 400 000 BTC после последнего оттока.

Если сравнить поведение классических платежных сетей, Visa и Mastercard не аккумулируют товар, а Square и PayPal вынуждены фиксировать поставку, иначе опосдают с обработкой ордера. Возникает эффект складского товарного финансирования, знакомый металлоторговцам: актив заперт под клиентский счёт, однако юридически принадлежит оператору.

В перспективе конкуренцию усилят Robinhood и Revolut, стремящиеся повторить модель. Новые игроки ещё глубже разрежут ленту биткоина, поэтому ликвидность сместится в внебиржевые каналы. Биржи начнут предлагать внутренние мариновочные пулы, аналогичные «асептическим резервуарам» на зерновом рынке.

Эталонным индикатором дефицита служит коэффициент MRT (Miner Reserve Trend), вычисляемый Glassnode. Показатель уже опустился ниже 0,6 — минимум с 2013 года. Минёры продают только для покрытия издержек, оставляя львиную долю блок-наград без движения.

Косвенный штрих: средняя комиссия за транзакцию подскочила выше 25 USD, отбрасывая микротранзакции. В системе образовалась «рента избранных», и розничный поток перешёл в сегмент Lightning, где платежи не касаются основного слоя и не влияют на вывод монет.

Иными словами, Square и PayPal развернули антифрагильную цепочку, каждый новый пользователь усиливает дефицит, а сокращение предложения подпитывает маркетинговый нарратив. Уравнение Feed-Forward похоже на дилемму яиц и кур, только протокол заменил ферму.

Я не вижу признаков быстрой развязки. Регуляторы США разрешили кэшировать биткоины на балансе публичных компаний, относя их к нематериальным активам. Пока данная классификация сохраняется, сброс запасов приведёт к убытку по правилам GAAP, поэтому финансовые директора не спешат открывать клапан.

Доверие к PayPal и Square служит непрямым гарантом безопасностиснасти. Пользователь принимает кастодиальный риск, взамен получая понятный интерфейс. Альтернатива — самостоятельное хранение с seed-фразой, что отпугивает тех, кто привык к банкам. Так формируется двойной контур: народ покупает строчки в базе PayPal, PayPal закупает реальные монеты.

Плюс для блокчейна в снижении нагрузки, крупные партии заменили россыпь мелочи. Минус — возросшая централизация владения. Распределённый реестр остаётся публичным, но ощутимая доля активов сосредоточена в корпоративных сейфах.

Экономисты называют такое состояние «эффектом Грешема наоборот»: «плохие» кастодиальные IOU вытесняют «хорошие» физические монеты с рынка. В результате изобилие экранных балансов не снижается, тогда как реальный биткоин остаётся ещё редким «trésor monétaire».