Сорок лет назад Уолл-стрит приравнивал казначейки к биотопливу для глобальной экономики. Теперь самым крупным частным держателем коротких Treasuries выступают не промышленные конгломераты, а криптовалютные эмитенты. Сводный объём их портфелей превысил 121 млрд $, тогда как Berkshire Hathaway оперирует 117 млрд $ бумаг Министерства финансов. Контраст подсвечивает тектонический сдвиг в распределении резервов ликвидности.

Космический рост резервов

Доходность трёх- и шестимесячных векселей поднялась выше 5 %, при этом риск просрочки по ним фактически отсутствует. Для стейблкоин-эмитента такая доходность конвертируется в сеньораж — маржа между процентами по активам и нулевой ставкой по обязательствам. У Tether с доминирующей капитализацией USDT денежный поток по купонам вышел на уровень 4,3 млрд $ в год. Маржинальный капитал инвестируется в короткую дюрацию, что минимизирует скидку при выкупе токенов. В результате капитализация компании растёт быстрее, чем денежный портфель Баффета, поскольку последний оставляет часть запасов в наличности ради опциональности.

Парадокс децентрализации

Стейблкоины декларируют свободу от центров влияния, однако резервная база держит их в крепких объятиях ФРС. Крипто-трейдеры переводят волатильность блокчейна в консервативный поток купонов. Создаётся феномен «крипто-репо»: долларовые токены циркулируют со скоростью оборачиваемости DeFi, а обеспечены активом с минимальным кредитным риском. Выходит парадокс — децентрализованная экосистема опирается на государственный долг крупнейшей экономики планеты. Спред между доходностью T-Bills и премией за статьибильность USDT подпитывает арбитраж, превращая монету в гибрид денежного рынка и плательщика дивидендов.

Когда эмитент концентрирует в портфеле сверх 80 % однодолларовых резервов, портфель становится прокси-ставкой на политику ФРС. Продление цикла жёстких ставок повышает привлекательность токена как носителя доходности нулевого риска. Одновременно регулятор может ужесточить требования к раскрытию информации, и тогда понадобится ребалансировка. Я ориентируюсь на три индикатора: спреда между доходностью T-Bills и ставкой овернайт, коэффициент конвертации USDT/USDC в опционах и отношение совокупного объёма погашений к эмиссии. Их динамика укажет, сохранится ли лидерство разработчиков стейблкоинов в гонке за казначейками либо пальму первенства вернёт традиционный капитал.